原标题：如何理解当前“紧信用”与“宽货币”的矛盾？
来源：靳毅投资思考
投资要点
本周债市热点 从历史上看，“紧信用”与“紧货币”一般同时发生，反映央行货币政策的市场化传导机制。但近期出现“紧信用”与“宽货币”共存的特殊情景，主要是由于本轮紧缩，依靠的是央行监管手段、而非市场化传导机制，防范区域性风险可能是主要考量。下一阶段，关注货币市场杠杆水平与通胀增速上行，对央行货币政策的影响。
本周流动性跟踪 本周银行间资金利率多数上行。5月14日，相较于上周五（5月7日），银行间质押式回购利率方面，R001上行8.09BP，R007上行5.27BP，R014下行12，41BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行5.27BP，DR007上行8.86BP，DR014上行1.21BP。SHIBOR利率走势分化。5月14日，SHIBOR隔夜为1.8050%，上行2.60BP；SHIBOR1周为2.0740%，上行13.40BP；1月期SHIBOR报收2.4220%，下行4.10BP，3月期SHIBOR报收2.5210%，下行4.80BP。
本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周大幅增加。本周一级市场共发行61支利率债，实际发行总额为4903.71亿元，较上周增加3752.81亿元；总偿还量为1212.27亿元，较上周增加101.58亿元；净融资额为3691.44亿元，净融资较上周3651.22亿元。中短期利率债招标需求较好，投标倍数大多在6倍左右。国债、国开债收益率走势分化。1年期国债收益率为2.3300%，较上周五（5月7日）上行1BP；10年期国债收益率报3.1422%，下行1.67BP。1年期国开债收益率报2.5401%，较上周五（5月7日）上行4.03BP；10年期国开债收益率报3.5409%，上行0.02BP。
风险提示 新冠疫情变化，货币政策超预期。
报告正文
1、如何理解当前“紧信用”与“宽货币”的矛盾？
事件：5月11日，央行发布《一季度货币政策执行报告》。5月12日，央行公布4月金融数据，其中M2同比增速为8.1%，较上月大幅下行1.3个百分点。与此同时，4月R007平均为2.14%，较3月下行6BP，资金面趋于宽松。
点评：从历史上看，“紧信用”与“紧货币”一般同时发生，反映央行货币政策的市场化传导机制。为了防止经济过热和稳定实体经济杠杆，央行通常会通过各种价格型、数量型货币工具，抬高货币市场利率，从而提升实体经济融资成本，降低信贷与融资增速。2011年下半年、2013年下半年、2014年下半年、2017年上半年M2增速快速下行的“紧信用”时期，均伴有货币市场利率的明显抬升。
近期出现“紧信用”与“宽货币”共存的特殊情景，主要是由于本轮紧缩依靠的是央行监管手段、而非市场化传导机制，防范区域性风险可能是主要考量。4月M2增速快速下行的同时，资金面进一步宽松，反映出央行利用信贷增速红线、窗口指导等监管手段，成功压降融资与信贷增速。央行选择监管而非传统的市场化手段紧信用，同时维持较为宽松的货币环境，有利于二、三季度广义地方债务到期高峰中，再融资环境的适度宽松，避免“永煤事件”等区域性、系统性风险的再度发生。央行在《一季度货币政策执行报告》中，重新提及“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，“坚决遏制各类风险反弹回潮”，也反映出这一坚决态度。
下一阶段，关注货币市场杠杆水平与通胀增速上行，对央行货币政策的影响。货币环境的持续宽松，会鼓励“加杠杆”行为，不利于遏制金融风险。5月份以来，由于资金面宽松，银行间隔夜成交量有所攀升，但目前仍未到4万亿以上的历史较高水平，需要持续予以关注。除此之外，5月12日国常会再度提到“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，投资者需警惕下一阶段大宗商品价格超预期上行，对货币政策产生的转向压力。
2、流动性跟踪
2.1
公开市场操作
本周全口径央行公开市场净回笼400亿元。本周央行共投放500亿元7天逆回购。周一（5月10日）至周五（5月14日）每天各投放100亿元7天逆回购。
本周周四（5月13日）、周五（5月14日）各有100亿元7天逆回购到期，5月14日另有700亿元国库现金定存到期，全口径公开市场操作净回笼400亿元。下周共有600亿元逆回购及1000亿元MLF到期。
2.2
货币市场利率
银行间资金利率多数上行。5月14日，相较于上周五（5月7日），银行间质押式回购利率方面，R001上行8.09BP，R007上行5.27BP，R014下行12.41BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行5.89BP，DR007上行8.86BP，DR014上行1.21BP。
SHIBOR利率走势分化。5月14日，SHIBOR隔夜为1.8050%，上行2.60BP；SHIBOR1周为2.0740%，上行13.40BP；1月期SHIBOR报收2.4220%，下行4.10BP，3月期SHIBOR报收2.5210%，下行4.80BP。
2.3
同业存单发行
同业存单净融资额较上周增加。本周同业存单总发行量为5548.4亿元，总偿还量为4883.3亿元，净融资额为665.1亿元，较上周增加416.3亿元。
同业存单发行利率走势分化。5月14日，1月期品种发行利率为2.3339%，较上周五（5月7日）下行1.85BP；3月期品种利率为2.7540%，上行2.70BP；6月期品种发行利率为2.8389%，下行7.97BP。
2.4
实体经济流动性
票据转贴利率一致下行。根据最新数据，截至5月14日，股份行6个月的票据转贴利率为2.4604%，较上周五（5月7日）下行19.64BP。城商行6个月的票据转贴利率2.6023%，较上周五下行15.50BP。
2.5
一周监管动态
3、利率债
3.1
一级市场发行及中标
本周利率债净融资额较上周大幅增加。本周一级市场共发行61支利率债，实际发行总额为4903.71亿元，较上周增加3752.81亿元；总偿还量为1212.27亿元，较上周增加101.58亿元；净融资额为3691.44亿元，净融资较上周增加3651.22亿元。
本周重庆、贵州、黑龙江、广西、河北、宁夏、山东、四川、湖北、浙江十地开展地方债发行工作。重庆发行2支地方债，发行总额为361.97亿元；贵州发行2支地方债，发行总额为69.4893亿元；黑龙江发行7支地方债，发行总额为245.8143亿元；广西发行3支地方债，发行总额为322.5964亿元；河北发行2支地方债，发行总额为269.06亿元；宁夏发行3支地方债，发行总额为33.3268亿元；山东发行11支地方债，发行总额为297.64亿元；四川发行4支地方债，发行总额为379.9929亿元；湖北发行2支地方债，发行总额为93.7223亿元；浙江发行1支地方债，发行总额为231.2亿元。
3.2
利率债到期收益率
国债收益率走势分化。5月14日，1年期国债收益率为2.3300%，较上周五（5月7日）上行1BP；3年期国债收益率为2.7475%，上行1.35BP；5年期国债收益率报2.9367%，下行0.49BP；7年期国债收益率报3.0901%，下行3.55BP；10年期国债收益率报3.1422%，下行1.67BP。
国开债收益率走势分化。5月14日，1年期国开债收益率报2.5401%，较上周五（5月7日）上行4.03BP；3年期国开债收益率报3.0918%，下行1.29BP；5年期国开债收益率报3.2707%，下行1.29BP；7年期国开债收益率报3.4303%，下行1.32BP；10年期国开债收益率报3.5409%，上行0.02BP。
3.3
利率债利差
各期限利差多数收窄。5月14日，与上周五（5月7日）相比，10Y-1Y利差收窄2.67BP，10Y-5Y利差收窄1.18BP，10Y-7Y利差走阔1.88BP。
国开债5年期隐含税率收窄，10年期隐含税率走阔。5月14日，5年期国债、国开债利差为33.40BP，5年期国开债隐含税率收窄0.20个百分点。10年期国债、国开债利差为39.87BP，10年期国开债隐含税率走阔0.48个百分点。
4、海外债市跟踪
美国2年期、10年期国债收益率一致上行。本周五（5月14日），2年期美债收益率为0.16%，较上周五（5月7日）上行2BP；10年期美债收益率为1.63%，较上周五上行3BP；10年期美债与2年期美债利差为147BP，较上周五上行1BP。
日德10年期国债收益率一致上行。本周三（5月12日），德国10年期国债收益率为-0.18%，较上周五（5月7日）上行6BP。本周四（5月13日）日本10年期国债收益率为0.098%，较上周五上行1.2BP。
5、通胀跟踪
蔬菜价格下跌。5月14日，农业部菜篮子批发价格指数收于118.59，较上周五（5月7日）下跌2.17%；山东蔬菜批发价格指数收于103.93，较上周五下跌12.63%。
生猪、猪肉价格一致下跌。根据最新数据，5月14日，22个省市生猪平均价为19.34元/千克，较上期（5月7日）下跌10.26%；猪肉平均价为32.44元/千克，较上期下跌4.00%。
商品价格指数下跌，石油期货价格小幅上涨。5月14日，南华工业品价格报3052.2点，较上周五（5月7日）下跌2.94%；RJ/CRB商品价格指数收于203.28点，较上周五下跌1.80%；布伦特原油期货结算价报68.71美元，较上周五上涨0.63%；WTI期货结算价报65.37美元，较上周五上涨0.72%。
6、下周重要经济数据和事件
风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。
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