年报丨期权：能源化工期权：高波动率，卖方

【导读】五矿期货微服务期权分析师卢品先从业资格号：F3047321 交易咨询号：Z0015541 年报报告要点 POINT → 本文主要是讲述了高波动率流动性足够好的期权品种，优先选择期权的卖方策略。基于目前我国场内的期权品种，能源化工类期权的波动率整体偏高，为了验证高波动率的情况下，期权卖方策略的可行性，文中选择了上市时间相对长，流动性相对好的3个能源化工类期权品种：甲醇…

五矿期货微服务

期权分析师

卢品先

从业资格号：F3047321

交易咨询号：Z0015541

年

报

报告要点

POINT

→

本文主要是讲述了高波动率流动性足够好的期权品种，优先选择期权的卖方策略。基于目前我国场内的期权品种，能源化工类期权的波动率整体偏高，为了验证高波动率的情况下，期权卖方策略的可行性，文中选择了上市时间相对长，流动性相对好的3个能源化工类期权品种：甲醇期权、精对苯二甲酸期权（PTA）和液化气期权（LPG），做期权的卖方和买方的模型验证，通过实证分析高波动率的期权品种，构建期权卖方策略是一种行之有效的方法。

本文分为三个部分来讲述，第一部分主要包括2022年场内期权的回顾，期权的研究框架以及所选期权品种的标的行情走势分析。第二部分是本文的重点内容，主要通过3类指标来展开分析，（1）期权的流动性和稳定性指标分析，主要体现在期权的成交量和持仓量，（2）期权标的的方向性指标，主要应用成交额PCR、持仓量PCR等指标分析，（3）波动性指标，波动性指标是研究期权最重要的指标，主要包括标的的历史波动率和期权的隐含波动率，文中应用了波动率的概率分布，波动率的分位数分布，波动率和价格的关系来描述波动率的状态，以及当前波动率所处高波动还是低波动区间，从而可以构建相应的波动率策略。第三部分主要是应用甲醇、PTA和LPG期权作为案例验证高波动率下的期权模型，卖方投资策略的有效性。

展望未来，期权作为一种风险管理工具，不仅可以做方向性投资策略也构建波动性的投资组合策略，还可以为产业企业进行套期保值，因此，我们需要充分应用期权工具，在相关领域发挥重要的作用。

2022年场内期权市场回顾

2022年场内期权品种上市又是大爆发的一年，截止12月5日，今年总共上市9只场内期权产品，其中包括5只农产品期权和4只金融期权（如表1所示），但是没有上市能源化工类期权，从交易所来看，今年上市的期权品种较为均衡，农产品期权主要分布在大连商品交易所和郑州商品交易所，而金融期权产品上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所均有上市。

截止当前，我国总共33只场内期权产品，分布在不同的交易所（如表2所示）。

本文的研究逻辑框架

本章的内容主要分为三大部分：标的行情走势分析、期权因子研究和期权的策略案例应用。其中期权标的主要为能源化工类：甲醇、PTA和LPG，它们的行情走势主要是通过日K线图进行分析描述。第二部分期权的因子研究是本章内容的重点，这些因子主要包括标的行情走势，期权的量仓关系，量仓PCR和波动率等。根据过去一年的历史回顾，进行深入探讨和研究，然后得出相应的结论，最后一部分再根据相关结论构建商品期权的卖方组合策略。

标的行情走势分析

（甲醇、PTA、LPG）

标的行情走势图

标的价格行情走势图主要是反应商品过去一段时间市场的表现，往往是通过多空博弈而展现出来。以下主要是选取的几个能源化工期权标的的甲醇、PTA和LPG主力合约在过去一年的日K线走势图。我们可以从日K线图看商品在过去一年的表现，根据价格趋势的延续性，可以预测商品价格行情走势在没有特殊外力的情况下，会延续一段时间保持当前的行情趋势。

从甲醇日行情K线图（如图2）可以看出，甲醇在过去一年，表现为先扬后抑的一个行情走势，特别是下半年以来走出了较为弱势的偏空头，整个一年来看，红K和绿K的实体较宽，表明多空博弈剧烈，从另一个角度来看，波动性较强。

从PTA日行情K线图（如图3）可以看出，PTA日行情主要分为两个趋势，1月至6月中旬，PTA展现为强势的多头，6月中旬以后，PTA不断大幅回落，形成较为明显的空头下跌趋势。上涨和下跌过程中，我们可以看到市场行情不断报收大阳线和大阴线，意味着市场行情走势的波动剧烈。

从LPG日行情K线图（如图4）可以看出，LPG日行情主要分为两个趋势，1月至2月大幅上涨，3月之后一路空头下行，延续至12月，形成近9个月以来的空头下跌，并且还没出现拐头的迹象。LPG在这9个月下行通道，有个较为明显的现象，每次反弹力度不强报收红K的实体较小，反观每次下跌伴随着报收大阴线，表明空头存在较强的博弈力量。此外，LPG整个下跌行情走势中，常常报收大阴线从侧面反映了LPG也是一个高波动的商品。

商品期权的因子分析

投资者在建立投资策略模型时，首先需要对期权的各个因子剖析和研究，挖掘各个因子所以隐含的信息，为期权的投资交易模型做好充分的准备。以下主要是研究平时常用的几个期权因子，通过研究期权的这些因子，而后构建相应的期权策略应对市场，在风险可控的范围内获取可观的收益。这些研究因子主要包括：（1）方向性指标，如：持仓量PCR；（2）流动性稳定性指标，如：成交量和持仓量，（3）波动性指标，如：隐含波动率。研究这些指标，我们可以通过分析研究能源化工类期权（甲醇、PTA、LPG）在过去一年的历史反映，从中挖掘有用的信息，再进一步加工分析，然后构建相应的期权投资决策略模型。

流动性、稳定性指标

在期权市场，成交量往往用来反映市场的流动性活跃程度；持仓量则用来反映的稳定性参与程度。成交量和持仓量是研究期权重要的两个指标，期权的成交量是通过期权的买方来表现市场的活跃程度，持仓量是通过期权的卖方来表现市场的参与程度。

为了更好地展现甲醇期权、PTA期权和LPG期权的市场表现活跃程度和稳定持续性，我们应用期权在过去一至三年的历史数据展现出来。从年度日均成交量来看（如图5），甲醇期权、PTA期权和LPG期权均出现持续的增长，特别是甲醇期权和PTA期权从2020年日均成交量不到5万手，分别上涨到今年的日均成交量15万手和25万手以上，这表明这些期权品种有足够的流动性。再次，我们从近三年来的年度日均持仓量来看，LPG期权维持在2万手以上，甲醇期权保持在10万手以上，而PTA期权的参与程度更高，保持在20至30万手之间。当然，仅仅从年度日均成交量和年度日均持仓量来看，并不能反映每个月的情况，因此，为了更好地展现所选的几个商品期权构建投资模型策略，可以规避流动性风险和稳定性风险，我们再从商品期权的月度日均成交量（如图7）和月度日均持仓量（如图8）来分析。

从期权的月度日均成交量（如图7）来看，甲醇期权和PTA期权增长的幅度较为明显，并且是稳步增长持续增加，PTA在今年11月份日均成交量创历史新高，超过40万手。LPG期权日均成交量相对没那么明显，常年维持在2-3万手。

从期权的月度日均持仓量（如图8）来看，PTA期权在上半年逐渐降低，但仍维持在10万手以上，下半年明显的上升，普遍维持在20万手以上，今年11月份达到约35万手。此外，甲醇期权月度日均持仓量变化和PTA类似，LPG期权则基本维持在2-3万手。

投资者构建投资策略模型时，首先考虑的是流动性风险和稳定性风险，经过以上分析表明，我们从年度日均成交量和年度日均持仓量，月度日均成交量和月度日均持仓量来看，选出的这几个商品期权，规避了流动性风险和稳定性风险，适合构建期权投资策略模型。

方向性指标、情绪指标

PCR是期权研究特有的因子，不同因子的PCR代表了市场的方向性和情绪性。PCR是期权量仓的看跌看涨比率——Put/CallRatio的缩写简称，常见的有成交量PCR、成交额PCR和持仓量PCR三种指标，表示某一标的对应的看跌期权合约与看涨期权合约成交量（成交额或持仓量）的比值。

成交量PCR：所有看跌期权的成交量之和与所有看涨期权成交量之和的比值，反映的是短期市场的多空状态，主要反映的是近期的买方市场动向。当PCR值大于1时，看跌期权更为活跃，市场行情偏向沽空市场；反之当PCR值小于1时，看涨期权更为活跃，市场行情偏向多头市场。

成交额PCR：所有看跌期权的成交金额与看涨期权的成交金额的比值，代表了投资者的资金投向，是市场情绪更直接的体现。成交额PCR的极低值可作为标的的卖出信号，成交额PCR的极高值可作为标的的买入信号。

持仓量PCR：所有看跌期权的持仓量之和与所有看涨期权持仓量之和的比值，反映的是市场行情趋势（及方向性）的重要指标，主要是站在卖方角度反映市场的多空情绪。

以下主要是通过能源化工类的甲醇期权、PTA期权和LPG期权的成交量PCR、成交额PCR、持仓量PCR来展现市场的多空情绪以及标的市场行情的趋势或反转。

通过甲醇期权、PTA期权以及LPG期权的成交量PCR和价格走势图（图9-图11）可以看出，成交量PCR和标的价格往往是反方向走势，由于成交量PCR波动频繁，更适合于短期市场的反映，对市场的判断难以把握。

成交额PCR比成交量PCR更能反映出标的市场行情的拐点，也就是买卖点，如图14的高位卖点：成交额PCR处于低极值点，标的行情处于高极值点。这也印证了成交量PCR和成交额PCR都是反映期权的买方市场的参与度和活跃程度，成交额PCR相对于成交量PCR更能反映出市场行情的拐点和极值点。

期权的持仓量PCR主要是站在期权的卖方角度看待市场行情走势，与相对应的标的价格走势往往趋于一致，这为投资者构建策略提供了一种趋势判断的方法。

此外，持仓量PCR一般以1.0作为多空情绪的分水岭。当持仓量PCR大于1.0，则市场行情多头情绪较浓；当持仓量PCR小于1.0，则市场行情偏空。从图15-图17可以看出，甲醇和PTA的持仓量PCR于价格走势较为一致，而LPG价格走势图和持仓量PCR没那么吻合，这根本原因还是LPG期权的活跃程度比不上甲醇期权和PTA期权。

如图16，今年1-6月，PTA期权持仓量PCR大幅度上升时，PTA走势出现明显的上涨过程；而下半年后，PTA持仓量PCR持续下降回落维持在较低水平，表明PTA当前处于较弱势的市场行情格局。

如图15，甲醇期权持仓量在一定区域内震荡，并且方向变化和甲醇走势保持一致，当前甲醇持仓量PCR处于较低水平，表明甲醇处于震荡偏弱势，这为投资者提供了震荡偏空的策略。

如图17，LPG期权持仓量PCR，波动的幅度远远大于LPG价格行情的波动，但是从切到小片段来看，很多情况下，持仓量PCR和LPG方向是保持一致。

从研究和投资的角度，持仓量PCR反映的是标的的趋势和反转，提供了对行情趋势的研判，而成交额PCR和成交量PCR则可以反映决策后的买卖交易点。

波动性指标

资本市场的波动性风险指标，常用波动率来描述，波动率是期权定价理论最重要的一个因子，往往难以预测，但又存在某种规律。

波动率是是衡量标的价格变化剧烈程度的指标。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。

常用的波动率主要有：

①历史波动率：是指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率。

②隐含波动率：根据期权的市场价格，利用B-S公式，反推出来的波动率数值。

波动率策略是期权特有的策略，常用的有均值回归模型，也就是期权隐含波动率和历史波动率的存在均值回归的原理，此外还可以用波动率微笑的构建期权的期限结构模型。基于这些模型原理，我们必须要深入的研究期权标的的历史波动率。以下主要从标的历史波动率的期权结构、历史波动率、隐含波动率的概率分布等一些信息深入的研究波动率的性质，从而可以更好的利用期权的波动率特征构建波动率策略。

表3是甲醇、PTA和LPG的历史波动率以及相应的期权隐含波动率，近一年以来的描述性统计。从近一年来看，这三个商品的历史波动率和期权隐含波动率平均值都在30%以上，波动率最大值都接近或超过50%，而最小值也接近20%，从这些描述性统计来看，这几个商品均属于波动率偏高的商品。偏度均为正值，表明波动率向左倾斜结构，这是大部分商品期权特有的性质。

由于甲醇和PTA波动率存在类似的特性，所以以下主要是从甲醇期权和LPG期权历史分布图，波动率分位数，波动率和价格的关系图来研究分析波动率的特性，然后构建相应的期权波动率策略，波动率的分位数可以很好地展现当前的波动率处于历史波动率哪一段置信水平。

高波动率的商品期权投资策略

经过前面对能源化工类商品：甲醇、PTA、LPG进行了行情的技术面上分析，得到这么一个结论：（1）这三个商品行情趋势方面表现为弱势偏空头；（2）多空博弈剧烈，市场行情波动剧烈。

第二章期权因子分析，（1）日均成交量和日均持仓量表明了甲醇期权、PTA期权和LPG期权都属于流动性、稳定性较好的商品期权。（2）从持仓量PCR来看，这三个商品期权均表现为弱势向下行情。（3）从商品的历史波动率，商品期权的隐含波动率都属于中间分布偏向左端，这也正是商品期权特有的性质，此外，从波动率描述性来看，这三个商品期权均属于高波动的商品期权。

从以上结论，投资者可以构建商品期权的投资组合模型策略：构建卖方偏空头的组合策略，根据行权价变化动态地调整持仓部位，构成完整的投资组合策略模型。为了检验卖方期权的有效性，也通过买方策略进行比较，然后得出相应的结果。

以下分别是这三个商品期权案例应用。

构建甲醇期权、PTA期权和LPG期权组合策略模型：时间周期今年1月1日至12月2日，初始资金100万元，每次交易按照不超过60万保证金或者权利金下单，手续费按照交易所的5倍，不计滑点。卖出虚一档认购期权或认沽期权或者同时卖出认购和认沽期权，根据行权价的变化动态地调整持仓部位，当市场行情短期偏多头时，则组合成偏多头的策略，否则维持市场弱势偏空的组合策略。期权的买方策略主要赚取方向性收益，期权的卖方策略赚取的是时间价值收益。为了更好的展现高波动率下的期权卖方策略更有优势，案例中也构建了相应的商品期权买方策略进行比较。以下图26-28分别是PTA、甲醇和LPG期权卖方策略和买方策略净值曲线图。

买方策略和卖方策略

净值曲线图

从以上图26-28净值买方策略和卖方策略净值曲线图来看，PTA、甲醇和LPG期权今年以来在卖方策略表现较为稳定，PTA和甲醇期权净值表现均超过1.80，而LPG期权净值超过了2.0。而期权的买方策略表现较差，PTA期权净值从最大3.0回落到1.20，波动剧烈，这与标的PTA大涨大跌行情有关系，这正是期权买方策略的特性。而LPG期权买方策略表现最差，净值曲线一直向下。究其原因，主要还是PTA、甲醇和LPG属于高波动率的能源化工商品。因此，在高波动率的情况下，期权的卖方策略比买方策略更有优势，并且较为稳定。

策略模型案例分析表

以上表4是期权买方和卖方的组合策略比较表，期权的卖方策略较期权的买方策略表现为更有优势。从期末权益来看，期权的卖方策略全部将近或超过200万，期权的买方策略表现较为一般。从累计收益率来看期权的买方策略，PTA期权还能赚取约50%，正是由于今年PTA走势较为明显的上涨下跌趋势，而LPG在9个月以来处于阴跌偏空头，期权买方策略反而是大亏损。从最大回撤来看期权的卖方策略最大回撤均超过10%，但最大不超过20%，而期权的买方策略最大回撤均超过20%，PTA期权最低也达到了28%，这侧面也反应了期权的卖方在最大回撤方面也有优势。

PTA卖方投资策略模型

为了更好的展现高波动率的商品期权卖方策略有较大的优势，在市场投资模型表现出较好的权益曲线，把PTA期权从上市到现在的一个权益曲线走势图。

从PTA期权的卖方策略来看，从2019年上市至今，年收益均为正值，累计收益率为365.20%，年化收益率除了上市当年，其余各年均超过50%。最大回撤在2021年仅为13.16%，在此说明一下，上面单独做今年最大回撤达到17.56%，而从卖方策略的累计表来看，最大回撤仅有6.20%，这主要是因为每次下单不超过60万，而经过几年的累计今年期初的权益数已经很大，所以整体上来看最大回撤会下降。

综合以上，再次确认了对于高波动的商品期权，构建期权的卖方策略，赚取时间价值和波动性收益远远要优于期权的买方策略。期权的卖方策略，最大的风险在于黑天鹅事件，隔夜和节假日风险，为了尽量规避这种风险，建议期权的卖方部位不宜过重，此外还可以作适当的买方部位对冲方向性的风险。

以下两个案例将展示甲醇和LPG的卖方策略净值图，由于方法和过程类似于PTA模型，这两模型不再详解。

甲醇做空波动率投资策略案例

LPG卖出波动率策略案例

展望未来

随着场内期权产品逐渐上市，期权产品覆盖的范围越来越广，投资品种越来越丰富，比如金融类期权，逐渐覆盖大盘蓝筹股，中小盘股，创业板股等期权；商品类期权包含了大部分主要农产品期权，有色金属，黑色金属，能源化工等期权，覆盖了各个领域，为投资者提供更加丰富的期权产品。

期权投资者可以选择不同类型的期权产品，构建各种各样的期权组合策略，比如可以做方向性的买入看涨或牛市价差组合策略，做空波动率的卖出宽跨式期权组合策略，还可以做日历价差的波动性策略。期权除了可以构建投资组合策略以外，还可以为产业客户做套期保值业务，以较小的资金成本为客户规避较大的风险。

期权交易策略分为卖方策略和买方策略，根据投资者的风险偏好，可以选择做卖方还是买方。本文通过选择流动性较好的，波动性比较高的商品甲醇、PTA和LPG期权作为研究对象，展现了一个较为实用的期权卖方策略。因此，通过本文的案例模型，为投资者未来选择买方还是卖方提供了一个参考的方法。

展望未来，我国期权发展的现状已经进入高速发展阶段，期权的应用越来越广泛，期权不进可以作为风险管理工具，也可以构建投资组合模型，还可以为产业企业提供了现货套保工具。因此，我们要学好用好期权，更好的服务于客户服务于实体。

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