【导读】 来源：期货日报 在美国通胀高位运行的情况下后续加息进程仍会对美棉价格产生压制 2021年以来，美国通胀突飞猛进，目前已经刷新了41年来的最高纪录。为了抑制通胀过热，美联储于今年3月16日开启了新的加息周期，截至目前已经进行了5次加息，当前联邦基金利率（FFR）已经上调至3.00—3.25%。在今年6月15日美联储大幅…
来源：期货日报
在美国通胀高位运行的情况下后续加息进程仍会对美棉价格产生压制
2021年以来，美国通胀突飞猛进，目前已经刷新了41年来的最高纪录。为了抑制通胀过热，美联储于今年3月16日开启了新的加息周期，截至目前已经进行了5次加息，当前联邦基金利率（FFR）已经上调至3.00—3.25%。在今年6月15日美联储大幅加息75个基点时，美棉期货（CF）走势明确转折并且大幅跳水，当前价格已经较前期高点下跌超过40%，同时美联储表示此次加息周期至少会持续到2023年年初。带着美联储加息是否会对棉价产生持续性压制作用的疑问，本文从美国联邦基金利率变动周期及美元指数周期的角度来探究二者与棉花价格的相关性。
A美国联邦基金利率变化周期
根据美国联邦基金利率的变化规律可以总结出，自1983年以来，美联储先后经历了6轮完整的加息和降息周期，以下回顾历次美联储调整联邦基金利率的时代背景。
第一轮：1983年3月至1984年8月与1984年9月至1986年8月
1983年的加息是为了抑制里根政府采取的一系列经济改革政策所引发的高通胀。而随后开启的降息周期则是为了缓解失业率上行与经济下行的压力。
第二轮：1987年1月至1989年5月与1989年6月至1992年9月
贸易的促进引发了美元贬值通胀率抬升，在该段加息周期中由于股灾的冲击中途短暂采取了降息政策。随后在1989年年中当经济出现下行预期时第二轮降息正式启动。
第三轮：1994年2月至1995年2月与1995年7月至1998年11月
到了1994年，美国经济持续复苏，为了防止经济过热，美联储进入了第三轮加息周期。而随后的启动的第三轮降息整体幅度并不大，主要是美联储为了防范经济走弱而采取的保险措施。
第四轮：1999年6月至2000年5月与2001年1月至2003年6月
20世纪90年代后期，互联网推动了美国经济的高速发展，美联储的加息政策受到亚洲金融危机的影响而延后，在失业率创下新低之后才正式开始第四轮加息。直到2000年，互联网泡沫破灭、纳斯达克指数崩溃叠加“9·11”事件令美国经济遭受重创，美联储随即进入降息周期。
第五轮：2004年6月至2006年6月与2007年9月至2008年12月
在第四轮降息周期中，美国经济不断复苏，房地产价格大幅上涨，通胀抬头使美联储开启第五轮加息。在连续的加息之后，房地产泡沫的破灭也成了次贷危机的导火索，美联储再次进入降息周期。
第六轮：2015年12月至2018年12月与2019年8月至2020年3月
在2008年年底第五轮降息周期结束后的很长一段时间里，美联储没有对联邦基金目标利率进行任何调整。直到2015年年底美联储开启第六次加息，主要为了减少应对三轮量化宽松所带来的系统性风险。而最近一次的降息始于2019年8月，主要是为了应对全球经济增长下行和贸易摩擦带来的不确定性，美联储态度逐渐由鹰转鸽。随后为了应对新冠肺炎疫情带来的危机，美国开启了无限量化宽松模式。同时也为后续严重的通胀埋下伏笔。
通过回顾过去6轮加降息周期可以发现一些特点：第一，加降息周期总是穿插进行，每一轮完整的加息和降息周期总计时长介于40—70个月之间。第二，加息周期中累计幅度介于1.75%—4.25%之间，均值为3%；降息周期中累计幅度介于1.25%—6.81%之间，均值为4%，所以自19世纪80年代以来，美国联邦基金利率一直处于下降趋势，但是该趋势已经被当前连续的大幅加息所打破。第三，加息周期中平均月度加息幅度介于0.15%—0.43%之间；降息周期总平均月度降息幅度介于0.21%—0.50%之间，所以目前连续加息75个基点相对历史来讲处于比较激进的状态。第四，当美联储面临经济过热或者通胀上行的时候可能会采取加息手段，而降息政策多用于在预防或者面临风险事件时维持经济稳定或刺激经济复苏。
B美元指数变化周期
根据美元指数的强弱变化，自19世纪70年代以来，美元指数大致可以划分出2.5个周期，每一个完整的周期都包含上升、下降和盘整三个阶段。
第一轮：1980年9月至1995年5月
本轮美元指数周期历时14年零9个月，其中上升周期为1980年9月到1985年2月，下降周期为1985年2月至1987年12月，盘整周期为1988年1月至1995年5月。在1980年年底，美联储将联邦基金利率升至20%，与英美德法的平均息差达到10%以上，高利率吸引大量资金流入，使美元开启了上涨周期。随后在里根政府削减税率、压缩开支、控制货币供给的改革政策下，美元指数持续走强。在美国财政赤字和贸易逆差逐渐扩大的情况下，需要通过美元贬值来改善国际收支失衡问题。在《广场协议》签订以后美元指数一落千丈，基本回吐所有涨幅。在随后的7年里，美元指数在底部不断振荡盘整。
第二轮：1995年6月至2014年7月
本轮美元指数周期历时19年零2个月，其中上升周期为1995年6月到2001年7月，下降周期为2001年7月至2004年12月，盘整周期为2004年12月至2014年7月。本轮美元指数的上升主要由互联网经济繁荣所带动，吸引了大量的国际资金流入美国资本市场。随后第四轮加息的开启使美国与其他国家的息差扩大，进一步推升美元指数。在互联网经济连续高速增长过后，泡沫的破灭叠加“9·11”事件对美国造成了经济和政治的双重打击。同时在此阶段开启的美联储降息策略也使美元指数连续下降。在随后的10年里，美元指数再次进入了振荡盘整走势。
第三轮：2014年8月至今
第三轮周期尚未结束，目前仍处于美元指数的上升周期。本轮上升周期相较于前两轮来说走势上没有那么流畅，中间有较长的时间处于振荡形态，整体的持续时间也较之前更久一些。2014年美元指数的上涨受到了经济强势复苏的带动。在2021年俄乌冲突背景下美元指数再次大幅抬升。通过对比两轮半的走势来看，美元指数的振荡区间在不断收敛，低点不断下移，同时周期的整体时长也在逐渐延伸。
C实证检验
通过对比美国联邦基金利率和美元指数的走势可以发现，二者在某些时间段存在明显的正相关关系。例如，在1984年美联储开启降息周期之后美元指数出现了明显的跳水；在1994年启动的加息周期进一步推升了美元指数的上涨；而今年3月开启的第七轮加息也刺激了美元指数的二次抬升。二者之间的正相关逻辑在于当利率上升时会导致全球套利资本流向美国，从而对美元的需求有所增加，美元相对于其他货币出现升值。反之，则会出现美元指数的走弱。
美元指数与大宗商品价格之间则存在负相关关系。全球大宗商品主要以美元定价，当美元升值时，同样金额的美元可以购买更多商品，大宗商品相应贬值。美元和大宗商品同时作为投资标的，存在互相替代的关系，当美元升值时，投资者会加大美元资产的配置，从而对大宗商品产生了负面的影响。所以通过美元指数的传导，美国联邦基金利率与大宗商品之间也可能存在关联。
为了对上述理论分析进行检验，接下来使用美国联邦基金利率、美元指数和美棉期货价格的历史数据进行相关性检验。
本文采用了2000年1月到2022年9月的美国联邦基金利率、美元指数及美棉期货价格的月度数据，通过VAR模型来检验三者之间的周期性相关关系。为了降低异方差性对检验结果的影响，本文对USDI和CF取自然对数处理，并用lnUSDI和lnCF来表示。
ADF单位根检验及协整检验
时间序列的平稳性是构建VAR模型的前提条件，所以第一步需要对上述所选择的时间序列进行ADF单位根检验。若结果出现单位根情况，则证明时间序列不平稳，后续的模型可能会出现伪回归的情况。结果可知，仅FFR是平稳序列，lnUSDI和lnCF为不平稳序列，但是三个序列在一阶差分处理后都是平稳的。因此，可以进行协整检验判断变量之间是否存在长期均衡关系。从Johansen协整检验的结果来看，在5%的显著水平下至多存在一组协整关系。在两两之间的协整检验结果来看，只有FFR与lnCF之间存在协整关系。
滞后阶数选择及AR特征根检验
在存在协整关系的基础上，可以利用LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ准则构建时间序列滞后期间为0到8的VAR模型。已知当滞后阶数的变量过多会导致VAR模型的自由度下降，当滞后阶数的变量过少时则会影响VAR模型对时间序列的表现效果。根据LR、FPE和AIC的测算结果，最终确定6阶为最佳滞后阶数。随后为了验证所构建的VAR模型是平稳有效的，需要使用AR特征根检验，当滞后阶数为6时，所有AR特征根的倒数模均小于1且均匀分布。表明本文构建的VAR模型稳定有效，可以继续进行后续研究。
格兰杰因果关系检验
采用格兰杰因果关系检验方法对时间序列之间的关系进行探究，从检验结果中可以看出，当原假设为“美国联邦利率基金的波动不会对自然对数后的美棉价格造成影响”时，P值为0.0123＜0.05，拒绝原假设，即美国联邦基金利率对美棉价格有一定的影响。
脉冲响应分析
从美国联邦基金利率和美棉价格对彼此的影响可以看出，美国联邦基金利率对美棉价格短期的影响较为显著。在受到美国联邦基金利率冲击时，美棉价格在第一期没有明显的反应，但在随后的两期有显著的正向影响，四期后影响逐渐减弱，并在第六期时回归平稳。
通过对美国联邦利率变化周期、美元指数周期以及美棉价格走势建立的实证分析结果显示，美国联邦基金利率的调整对美棉价格有一定的影响。在受到美国联邦基金利率波动冲击时，美棉价格在前两个阶段会有明显的响应，随后的两个阶段受到的影响逐渐减弱，最后归于平稳。在本次实证中美元指数与其他两个变量之间的协整关系没有得到验证，后续可以通过调整数据的截取时段或者区分不同的周期阶段来继续完善该模型。
自今年3月开始，美联储开启了第七轮加息周期，到目前已经完成了5次加息，截至年底仍有两次议息会议。本次加息进程不仅打破了美国联邦利率重心不断下降的趋势，而且平均月度降息幅度也明显高于历史水平。在美国通胀高位运行的情况下，后续的加息进程仍会对美棉价格产生压制。在当前宏观层面与供需层面均偏空的情况，棉花价格中长期的探底进程尚未结束。（作者单位：建信期货）（图片详见PDF）
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