美国房地产量跌价升，支撑通胀韧性

期货资讯 2022-09-01 08:03

【导读】五矿期货微服务 金融分析师 夏佳栋 从业资格号：F3023316 投资咨询号：Z0014235 嘉兴学院经济学学士，股指期货研究员。“中金所杯”全国大学生金融衍生品竞赛特等奖获得者，有6年以上股票、ETF的研究和交易经验。 贵金属分析师 彭玉梅 从业资格号：F3085614 报告要点： 房地产下行周期延续，价格受低库存支撑仍居高不下。 抵押贷款利率抬升，房屋抵押贷款量与再贷款量出现较大…

五矿期货微服务

金融分析师

夏佳栋

从业资格号：F3023316

投资咨询号：Z0014235

嘉兴学院经济学学士，股指期货研究员。“中金所杯”全国大学生金融衍生品竞赛特等奖获得者，有6年以上股票、ETF的研究和交易经验。

贵金属分析师

彭玉梅

从业资格号：F3085614

报告要点：

房地产下行周期延续，价格受低库存支撑仍居高不下。抵押贷款利率抬升，房屋抵押贷款量与再贷款量出现较大幅度下降，成屋销售与新屋销售同步大幅下降，美国房地产下行周期延续；与此同时，房地产价格上行趋势仍在持续，价格尚未见顶。究其原因，可能是成屋库存处于2000年以来的低位，供需双弱格局下价格得到支撑。

预计销量将进一步下行，而价格预计将维持高位。房地产需求受经济景气度与基准利率影响明显，当前经济尚未进入实质性衰退环节且市场对未来预期悲观，而基准利率到年底也还有约150BP的上升空间，因此二者对房地产需求都构成利空，预计房地产未来销量还将进一步下行。价格方面，相比需求，供给的下行趋势已延续十数年且中短期内更难变化，房地产的供需双弱格局料将延续，无超预期风险事件发生情况下，高价维持的概率更大。

对经济的传导：进一步压低耐用品需求。耐用品消费是房地产传导链条上受影响最大的环节，未来房地产周期的进一步下行意味着耐用品消费需求的进一步走弱；并且从再融资贷款数据来看，用于耐用品消费的资金来源也有大幅下降，因此双重作用下预计耐用品需求走弱将更为明显，成为房地产下行周期中的薄弱环节。

对通胀的传导：核心通胀上行趋势料将延续。住房租金是通胀中枢水平位置和趋势方向的关键决定项。而从历史经验规律来看，房价水平往往领先房租约12个月的时间，当前房价水平仍未见顶，并且根据本文推测，后续价格也将维持在高位，因此形成对核心通胀项的持续支撑，加重高通胀持续压力。

房地产下行周期的资产表现逻辑：地产高价持续，导致高通胀持续概率大，对经济形成较大负面影响。而经济下行或者衰退周期中，耐用品消费从当前位置与受影响程度来看或是最薄弱环节，因此关注耐用品中家电、电子产品、家具等行业的下行机会。

房地产市场变化在经济周期变化中具有领先性，由于在家庭支出中占比最高，家庭有关房地产的购买决定一般都会比较谨慎，可以说房地产销量是对居民未来信心最为直接的体现；当居民对未来预期乐观时销量逐步上行，当居民对未来感到不确定或悲观时，销量则走缓或逐步下行。在整体经济走弱前，房地产销量已经先行走弱，而在经济的每一轮扩张周期，往往也是房地产行业带动上下游行业扩张，从而驱动整体经济复苏。而在通胀方面，房屋租金占到通胀指标CPI构成的约32%，其高占比与具有趋势性的特点主导了通胀的中枢水平，对CPI走势具有决定性的作用。因此无论从经济抑或是通胀角度，房地产都是不可忽略的一环，当前美国房地产周期行至何处以及未来趋势如何对我们判断经济和通胀都有指导性作用。

房地产下行周期延续，但价格仍居高不下

加息影响显著，销量持续下行。房地产市场由于其债务特点，对利率高度敏感。抵押贷款利率跟随基准利率上行而持续上行，15年期抵押贷款利率录得4.85，30年期抵押贷款利率录得5.55，处于2003年以来的历史高位附近。而高利率对房地产消费的抑制作用明显，采购指数代表居民贷款购房的情况，利率上行以来可以看到采购指数的明显下行，对应着成屋与新屋销量的持续向下。此外，利率下行时居民一般会选择再融资，再贷款与首次贷款的利率差往往会促进居民进行其他消费，从而推动整体消费支出上行；而加息周期下可以看到再贷款指数下行幅度较大，不仅代表房地产市场的需求走弱，同时也代表其他贷款消费类商品（主要为耐用品）需求的走弱。

销量走弱但价格仍居高位，可能与成屋库存处于历史低位有关。房地产销量出现明显下滑且预计下行趋势将持续的情况下，房地产价格仍然居于高位并且上行趋势尚未结束，呈现量跌价升局面。究其原因，我们认为可能是需求端走弱同时，供给端也处于历史低位水平，供需双弱格局下价格反而得到支撑。美国房地产市场成屋销售占总销售量的约九成，即美国房地产市场销量主要由成屋销售构成；而观察成屋的库存数据可以看到，当前库存水平处于2000年以来的历史低位，且其下行趋势已持续十数年，房地产市场供需结构的长期性变化，对价格的支撑作用明显，未来需求的预期内下行对房地产市场价格的影响恐将有限。

加息周期对需求构成持续下行压力，销量下行趋势尚未结束，而价格预计将维持高位。从前文分析来看，基准利率的抬升对于房地产市场的需求有显著的压力作用，而美联储当前加息周期尚未结束，基准利率到年底预计还有150BP的上行空间，因此需求还将继续承压；而当前建筑商信心指数已低于50，在经济整体的下行周期尚未结束前，预计需求仍将持续下行。价格方面，由于供给的长期趋势更难改变，在弱供给的支撑下，如果未来不出现超预期的风险事件，预计价格总体还将维持高位。

对经济的传导：进一步压低耐用品需求

需求的被动下行与可得资金量下行的结合下，耐用品走弱预计将更为明显。结合房地产行业的结构与传导链条来看，对于耐用消费品的影响最为显著。结构方面，因为成屋销售与新屋销售占比构成为9：1，而成屋相比新屋对于经济的拉动作用有限，因此房地产市场更多呈现消费属性而非投资属性；传导链条来看，对消费影响最为显著的环节在耐用品消费，上游的房地产销量上升拉动对家具等配套耐用品的消费，而上游的销量下降自然也会削减对于家具等配套耐用品的消费需求。此外，结合上文我们对再贷款指数的分析，需求的被动下行与可得资金量下行的结合下，走弱预计将更为明显。

耐用品支出增速仍处于高位，存在一定下行空间。从耐用品支出的历史数据来看，支出斜率相比疫情后的恢复有明显放缓，但当前支出斜率仍高于历史趋势水平。如果将疫情后的大量耐用品消费视为对未来消费的透支，那么后续增速以低于历史趋势水平的速度增长则较为合理。而当前增速尚高于历史趋势水平，因此未来耐用品消费增速下行具有一定空间。经济总体需求也将随着耐用品需求下降而进一步走弱。

对通胀的传导：核心通胀上行趋势料将延续

房价领先房租水平约12个月，房价韧性料将使得高核心通胀维持。CPI构成方面，食品（13.4%），能源（8.3%），核心商品（21.4%），核心服务（56.9%），其中核心服务项中住房租金占比高达57%，因此住房租金是通胀中枢水平位置和趋势方向的关键决定项。而从历史经验规律来看，房价水平往往领先房租约12个月的时间，当前房价水平仍未见顶，因此预计住房租金项也将维持上行趋势，从而形成高通胀持续的压力。

通胀见顶但下行趋势尚未形成，高通胀持续时间越长对经济负面影响越大。7月CPI见顶下行但不宜过度乐观，趋势项上行趋势仍未结束的同时，食品、能源项的上行冲击频发，高通胀持续的压力仍然明显。从全球经济背景来看，逆全球化趋势、中国的低价商品输出与俄罗斯的低价能源输出的变化可能使得全球长期通胀水平上台阶。而仅就美国国内房地产市场影响来看，成屋库存长期的下行趋势也对地产高价格水平具有持续的支撑，因此美国国内距离高通胀风险解除仍有较大距离。

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